七月二十一日,<經濟日報>證券版小小的一個角落,出現資深記者蕭志忠的報導,題為「TDR熱潮退,逾半數折價」。這則小報導寫道:「台灣存託憑證(TDR)已成為冷凍庫,三十三檔TDR中,有HISAKA(編按:新加坡專業精密機械傳動產品供應商)等十七檔逾半數較原股折價,與過去TDR熱絡時較原股出現『溢價』比較,顯示TDR市場已退燒,目前TDR在市場成交值比重多僅約○.一%。」這則不到一百字的報導,道盡了TDR市場的辛酸與無奈。

 

先來認識一下「存託憑證」吧!英文Depositary Receipts簡稱DR,台灣稱為存託憑證,是指存託銀行簽發,用以表彰外國有價證券之可轉讓憑證,持有該憑證者與持有該公司普通股的投資者,兩者權利義務相同。台灣存託憑證指的是在台灣發行的存託憑證。簡單來說,是在外國已上市的企業來台灣第二上市發行的憑證。

 

台灣的TDR市場,在一九九○年代原本只有一家日月光集團的福雷電子,後來宣告下市;之後又有一家東亞科技,但業績不佳,也下市了。

 

二○○○年之後,先有美德醫療以每股十八元上市,○三年又有泰金寶及來自南非的PC廠萬宇科技掛牌,但是都屬冷灶狀態,始終燒不熱。

 

一直到了○九年,台灣證券交易所全力推動台商回台第一上市及第二上市,全力「搞活」台灣的資本市場。於是,前頭掛有「F」的海外第一上市公司,及第二上市的TDR市場,開始蓬勃發展,在○九年第二上市的TDR,幾乎成了市場追逐的寵兒。

 

最具代表性的幾個例子,例如旺旺在○九年四月二十八日,以每股十五.○五元上市,股價一口氣飆漲到二十八.八元;下一個接棒的巨騰,則以每股十七.三元上市,股價一口氣飆漲到四十九元,幾乎比原第一上市的股價溢價逾兩倍。有旺旺與巨騰的投機示範,那一年上市的TDR都很「精采」。

 

例如在香港上市,太陽能產業的陽光能源,以每股九.四五元掛牌,股價飆到三十一.○五元;由富邦承銷的LED股真明麗,打著LED照明的旗幟,每股十二.九元掛牌,股價漲到十七.○五元;以七元上市,汽車美容產業的新焦點,股價一度漲到十五.三五元;來自新加坡的鮑魚養殖業者歐聖,以每股九.五元上市,一上市就漲到十七.九元,還有越南控股以十六.五元掛牌,股價也拉升到二十三.五五元。

 

早期上市的TDR股,因為籌碼集中,市場流通有限,一上市立刻形成飆漲股,成為市場最熱門的焦點。一直到超級巨星康師傅回台上市,因為流通籌碼較多,且以每股四十五元高價上市,在○九年十二月十六日掛牌上市,首日以四十八.一五元一價到底漲停,次日觸及五十一.五元,隨即反轉向下,此後一口氣跌到三十二.四元。康師傅以市場超級巨星之姿出現,但甫上市就套牢一缸子投資人,終於澆醒了投資人狂熱的心。

 

一○年以後,主管機關也看到TDR投機飆漲,認為此風不可長,開始採取較嚴格的降溫措施。而同一時間,券商輔導的第二上市企業魚貫湧入股市,市場籌碼大增,溢價的TDR越來越少,折價的TDR卻越來越多;加上主管機關把關不力,很多體質欠佳的企業都順利獲得上市,造成優質TDR公司少,魚目混珠的企業增加。於是這個被證交所視為推動海外企業來台掛牌的明星產品,逐漸變了顏色。

 

最讓投資人心痛的是日本爾必達,一○年風光在台上市,但是去年驚傳倒閉,投資人手上的股票一夕變成壁紙,最後證交所要求爾必達賠償投資人損失,但已鑄成大傷害。

 

第二檔傷害投資人的,是新加坡的水產養殖業者歐聖。歐聖以鮑魚人工養殖、鮑魚罐頭加工、鮑魚連鎖餐廳為訴求,是讓投資人看了會眼睛一亮的行業,歐聖一上市,立刻引起市場廣泛注意,股價一度狂漲到十七.九元,歐聖在台發行三.五億個單位,至少從台灣拿走三十三.二五億元。但去年歐聖爆發經營危機,會計師出具「無法表示意見」的報告,造成股價崩跌。歐聖在新加坡的股價跌到○.五八新加坡幣,台灣的TDR也跌到一.一三元,投資人受到重傷害。

 

TDR市場接二連三出事,迫使證交所祭出鐵腕,讓證交所董事會增訂TDR不宜上市條款,要求主辦承銷商在一定期間內,協助第二上市公司加強財報揭露,並且增訂變更交易、停止買賣及終止上市的原因。包括現任董監事、總經理、公司負責人最近三年有違反誠信原則行為,及曾受上市地(國)證券主管機關或交易所情節重大之處分,或所營事業嚴重衰退者,都列為不宜上市條款。

 

證交所同時宣布,已掛牌的TDR公司,若發生未依期限公布財報,淨值低於股本二分之一,會計師出具繼續經營假設存有重整重大疑慮,或無法表示意見、無力償還到期公司債、金融機構退票等變數,證交所可將TDR打入全額交割。此外,若TDR個股淨值低於股本三分之一,連續三個月流通單位少於一千萬個單位,證交所可要求終止上市。來自南非的萬宇科技,從今年六月起已連續三個月少於一千萬個單位,目前萬宇科技已決定從八月二十八日起正式下市。

 

證交所祭出一連串防弊措施,也讓TDR市場逐漸乏人問津,極大多數的TDR股都是一上市前後就是最高價,此後股價進入漫長跌勢。像歐聖是從十七.九元跌到一.一三元;香港的新傳媒則是從二十五.一五元跌到三.八元;有連勝文加持的金衛醫療從十八.七元跌到六.六元;在新加坡、香港、台灣三地上市的手機股Z-Obee從十.八元跌到二.四五元,黃世惠家族的越南控股從二十三.五五元跌到六.二元。

 

大多數的TDR股都跌得很慘,像備受市場期待的大陸酒股杜康,以每股十八.六五元上市,股價漲到十九.一元,曇花一現後又跌到六.九三元,完全沒有中國大陸酒股的霸氣;在香港掛牌的陽光能源九.四五元上市,一口氣漲到三十一.○五元又重跌到二.四二元,狠狠跌了九成;來自新加坡的聯合環境,以環保概念為號召,股價以十五.六五元上市,一度漲到三十七.五元,卻又跌到八.一一元。

 

在台掛牌的三十三家TDR公司,從○九年的熱潮到現在,股價還能挺在承銷價以上的只有五家,表現最好的是蔡衍明的旺旺。旺旺是率先回台掛TDR的企業,○九年四月二十八日以十五.○五元上市,今年台股市況不佳,但是旺旺卻創了四十.二元的天價,讓不必到香港買旺旺的投資人都能賺錢。

 

除了旺旺之外,第二個超級模範生是張麒牧(來自台灣的金門人)的超級集團,超級集團主力產品是三合一咖啡,二○一○年九月九日以每股十四元上市,由於業績表現出色,超級集團在新加坡的股價漲到二.二○九四新加坡幣,也拉動台灣的TDR股漲到二十六.二元高價;不過超級集團的籌碼因法人吸納兌回母股,七月二十日超級集團僅成交一張,未來恐有下市之虞。

 

第三檔能夠站在承銷價以上的,是一○年二月八日以每股十二.五元掛牌、來自泰國的華豐橡膠。華豐發行三五○○萬個單位,由於泰國股市表現不錯,華豐上市後,股價一度漲到十七.五元,後來又跌到八.五八元。今年隨著泰股上漲,股價漲到十四.二元,是少數能站在承銷價上面的個股,不過七月二十三日的成交量也只有一張。

 

剩下的兩家是華運(MSH)這是在馬來西亞掛牌的企業;另一家是在櫃買中心(OTC)石油類股的特藝能源,以每股十一.七元上市,股價一度漲到十六.二五元,目前在十二.一元,第一上市是在新加坡。

 

從主辦承銷商來看,旺旺是大華,華豐也是大華,華運則是群益,超級集團是中國信託,特藝是元大寶來。

 

寶來在併入元大前,輔導TDR上市最積極,所有TDR企業,寶來承銷逾三分之二,不過多數都是慘跌的命運。像以十一.九五元掛牌的手機廠晨訊,一上市就從十一.四五元跌到二.六二元,投資人買進就套牢;中國泰山則從十四.九五元跌到二.八三元。主辦券商輔導的企業,證交所把關不嚴,恐怕都難辭其咎。

 

不過有一個值得注意的現象,從今年三月證所稅開始討論後,TDR市場就像是失了根的蘭花一般,從此重力加速度下跌。像工具機的友佳,三月還有二十一.五元,如今跌到十一.四五元;大成糖業三月仍有八.七二元,如今僅剩三.○三元;陽光能源則從七.九元跌到二.四二元;僑威控股則從四.七元跌到二.五五元,這些從香港來台TDR掛牌的企業,表現最直接。

 

那是因為台灣一旦通過證所稅,那麼今後在香港買到的第一上市母股不必交證所稅,但是在台灣買到的TDR卻要課證所稅,台灣的TDR租稅優惠盡失。從近半年來TDR市場的量縮已可看出端倪。

 

○九年證交所大力推動第一上市及第二上市的機制,很多來自香港、新加坡、泰國、馬來西亞等地以華人為主的企業紛紛回台掛牌,當時大家最重要的考量是台股交易活絡,周轉率高,可以享有比在第一上市市場更高的本益比(P/E)。這對在新加坡掛牌,一向以法人為主的新加坡上市企業來說,台灣股市對他們有極高吸引力。

 

但是這兩年看下來,台灣的優勢漸失。單從市場的表現來看,新加坡股市置身在東協大牛市市場,今年以來上漲一三.七%,台股則是一個下跌的市場,新加坡企業來台掛牌不見得有利。

 

其次是新加坡企業看中的台股周轉率高、本益比高的優點,今年以來在證所稅開徵的陰影,台股日均量已降到六百億元以下,台股的高周轉率優勢也不見了;至於高本益比,現在也不可求,○九年多數TDR出現高溢價的現象也不復可得。

 

剩下來的TDR企業只剩下一條退場機制,來自南非的萬宇科技在八月二十八日下市之後,未來循這機制下市的TDR企業,可能會越來越多,最近遇到幾位TDR企業的老闆,都在問:「如何從TDR市場下市?」

 

從TDR市場慢慢吹起熄燈號,證所稅復徵之後的台股,恐有逐漸式微的邊緣化危機。